【华创食饮】五粮液：经营预期低点，价值布局时点
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事项
公司发布21年主要业绩数据公告，预计2021年实现营业收入662亿元左右，同比增长15%左右，实现归母净利润233.5亿元左右，同比增长17%左右。测算单Q4实现收入164.8亿元，同比增长约11%，归母净利润60.2亿元，同比增长约11%。
评论
Q4收入利润增速有所回落，预计有所蓄力，且真实动销增速更快。Q4收入利润增速均有所回落，但仍双位数平稳增长，预计在外部不确定的环境下，公司有所蓄力，需结合正式年报披露的资产负债表和现金流量表数据综合分析。同时考虑年内中转仓等发货，预计真实需求增速快于报表增速，核心产品普五消费属性凸显，且在千元价格带号召力依然强大。
近况反馈：年内回款进度正常，短期批价平淡，但渠道周转加快。结合近期渠道反馈，公司春节前后整体回款进度40%+，年内回款进度正常。从动销情况看，由于春节后处于全年需求最淡时点，在整体消费偏疲软的背景下，局部地区普五批价略回落至960-970元，属于正常区间，但经销商出货速度加快，库存普遍反馈在低位，普五品牌号召力仍强。
估值压制的三个因素，也是预期反转的三个条件。当前五粮液估值压制的几点核心因素：一是市场认为自去年下半年公司营销情况乏力，普五批价迟迟未能向上破千，经销商利润空间缩窄，而经典五粮液批价回落至1800元附近，超高端品牌打造未达预期；二是近期管理层换届后，营销政策方向仍未出台，且在悲观预期下，市场对短期业绩担忧过度；三是千元价格带新入局竞品较多，市场对普五长期增长前景产生分歧。年报业绩预告披露后，首先打消市场悲观预期；其次预计公司营销方向及政策将在4月春糖会之前进一步明确，我们认为普五精准分层管控、批价回升将是重点，经典五粮液控货挺价将利在长期，同时期待市场化激励政策落地，凝聚信心释放动力；再次是我们认为，千元价格带中长期趋势是扩容，新增千元大单品情理之中，但竞争壁垒仍是品牌，五粮液长期积淀的品牌难被打破，核心是抓住价格带扩容的机遇。
投资建议
估值过度折价，短看超跌修复机会，长线价值布局时点，维持“强推”评级。市场近期对公司短期经营与长期品牌已过度悲观，且外部不确定性冲击市场估值中枢，更使得五粮液当前估值已回落至仅略高于当年20倍PE。根据公司业绩数据预告，我们略下调21-23年EPS预测分别至6.05/7.30/8.64元（原预测值为6.35/7.59/9.12元），考虑五粮液品牌统治力带来的长期增长确定性并未改变，给予22年35倍PE或23年30倍PE，调整目标价至260元。但当前估值已过度折价，短看超跌修复机会，长线价值布局时点，维持“强推”评级。
风险提示
市场管控政策落地不及预期、普五批价回升低预期、超高端品牌布局持续低预期、市场风险偏好降低使得估值中枢下移。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月10日发布的报告《五粮液（000858）2021年主要业绩数据点评：经营预期低点，价值布局时点》
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